赵军：金融市场并非只是个卖场

 格上理财导读：对于长期投资者而言，赵军说股票和债券所带来的长期风险与回报，勾勒出了一幅投略的常识性轮廓。首先，长期投资者应当对股票充满信心。自1802年以来，在西教授检验的每一个期间内，股票的回报率高于债券，并提供了最佳的长期增长机遇时还可防范通货膨胀的威胁。

　：然而，此处提及的市场回报率，它虽然可作为确定长期投资策略的有效基准，也暴露出一个重大缺陷。这些回报率仅反映了一种纯理论的无成本投资的可能性。从整体本看，投资者能够获得的收益会更少，因为市场回报率不可避免地被投资成本抵消掉一部分。共同基金业内投资成本的差异幅度极大。赵军说对于一只积极管理型的小盘股票型;与总资产相关的收费可能高达3%，包括运行费用和交易成本。而费用最低者是指数基金，它是一种消极管理型基金，仅购买并持有某种特定指数的成分股票。赵军因没有顾问费或交易成本，仅收取最低标准的运行费用，其成本可低至其资产的0.20; 乃至更低。平均来看，一只普通的由专业投资顾问管理、力图获得超越巿场收益的股票型共同基金，其年运行费用大致为其资产的1.5%(称为费率〉。同时，其投资组合交易的成本保守估计也要0.5%， 二者相加，其每年的总成本将使总收益至少降低两个百分点。

　　赵军：当我们估计未来的预期收益水平时，长期投资者必须意识到：成本将消耗掉一部分资收益。成本将使名义回报率和实际回报率都降低同样的百分点。但是，持续的通货多胀率几乎总是成比例地消耗掉更大份额的实际回报率。此处有一个例子：假定股票的;名义回报率为10%，某只股票型共同基金的年费率为27。的行业平均水平^达到市&年回报率的1/5。现在，若通货膨胀率为37。，则市场的实际回报率为7、成本将消;掉市场回报率的1/3。而且，投资者迟早必须纳税。无论公平与否，税收是按(更高的)名义回报率而不是按实际回报率来确定的。如果对基金收人以及资本利得征税，假设这将使税前回报率减少2%，达到5%。〈这是一个相当审慎的假设〉那么在税后,这2%的总成本将占税后市场实际净回报率的四成。更明确地说，支付最低成本的长期投资者，最有可能赚得最高的股市实际回报率。

　　赵军：现在让我们考虑现实世界里成本的实际影响。假设始于1926年的现代股票市场，其总的名义回报率为11%。〔该数字未做通货膨胀调整，并且包括从1982年至1997年间实际上高达17%的年回报率〗。赵军说如果将这个回报率视作一个扁平的圆形平面，比如一张5饼，根据定义，11%就是那张全部市场参与者能够分配的馅饼。如果我们汇总所有表现较好的投资者的回报率，其回报率一定会被所有表现较差的投资者的总回报率所抵准确地讲，抵消的幅度相等。这就是那张扣减成本前的总馅饼。因而，成功投资者的所得就是2%的回报率，恰好被不成功投资者那2%的损失等量抵消。成功的一方盈利13%。而另一方盈利9%。

　　赵军：现在作如下假设，所有市场参与者的投资成本均为2%，这张11%的总馅饼将缩小9%的净馅饼，以供所有的市场参与者分配。事实就是这么简单，赢家赚得11%的净回报率、等于市场的总回报率，同时输家只能得到7%的净回报率(落后4%〕。在考虑 成本后，赢家仅仅获得等同于市场的回报率，而输家的回报率落后赢家4个百分点。这个事实给人以启示，为何获得市场的平均回报率同样很困难，而取胜的概率则更小。以馅饼做类比几乎没有什么新意，甚至可以用一道简单的二年级代数式来表示：市场的总回报率-成本=市场的净回报率

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