2013年（425）
分类： 程序设计
2013-05-13 16:17:54
随着的迅速发展与市场的日益成熟与完善，银行上市是极为普遍的现象。从数量和结构上看，在欧美及许多发展中国家的股票市场中，金融股均占有较大比重。据统计，纽约证券交易所的约900家上市银行占到上市公司总数的30%，在NASDAQ上市的有900余家上市银行占上市公司总数的19%，在东京和香港交易所，也分别有160多家和40多家上市银行；从市值上看，许多国家上市银行的市值在全部上市公司的市值中占有很高的百分比，甚至个别达一半以上；而在不少国家的股价指数中，金融股也占有相当重要的权重。
在我国，上市公司已逾千家，但金融股却十分稀缺，所占比例只有0.65%.在上市公司的各个板块中，金融板块的规模是最小的。而从金融行业的发展来看，除了四大国有独资商业银行外，有股份制商业银行13家，商业银行100家，专营证券业务的券商96家 ，具有证券业务资格的机构和公司300多家，保险公司28家。我国金融业的整体规模虽然增长十分迅速，但金融企业在证券市场中的比例却显然与其在国民经济中的地位难以相称。金融业尤其是商业银行发展的滞后性已成为制约中国经济发展的瓶颈之一。特别是我国加入世贸组织后，证券市场迫切需要规模扩张和结构优化以增强其竞争力。金融类上市公司的整体规模和业绩达到金融业在国民经济中的地位相称的水平，将是我国证券市场的一段必经之路。
二、国有银行上市的必要性与现实性
（一）我国国有商业银行上市的意义。
从目前的情况来看，我国可以考虑上市的银行主要是三部分：一是四大国有独资商业银行；二是13家股份制商业银行；三是100家城市商业银行。在13家股份制商业银行中，已有4家（深圳发展银行、浦东发展银行、民生银行和招商银行）上市，剩下的也大都经过了股份制改造，规模不大，历史负担轻，经营状况也较好，因而上市的基础和条件好一些，上市相对容易；至于100家城市商业银行，由于改制后运作时间不长，规模较小，加之历史遗留问题较多，上市恐怕还需一个较长的过程。
我们从全局出发，应该侧重考虑的是四大国有商业银行。四大国有商业银行是我国金融的核心和国民经济的命脉，是我国银行体系的主体，其资产总量占到我国银行体系全部资产的80%以上，存贷款业务量占市场份额的60%以上。四大国有商业银行的改造上市具有其特殊的意义。
1.国有商业银行上市能够创造一个较好的激励机制，能直接促进管理层的管理绩效。上市促使国有商业银行建立明晰的产权制度，并在竞争性的金融市场中，股价涨跌成为上市银行当前经营状况和未来前景的反映，银行为了防止股价下跌和信誉下降，须积极改善经营管理，适应市场竞争规则。
2.国有商业银行上市可以增加银行资本的流动性，增强资本实力。国有商业银行上市后，广泛的社会资金来源代替长期以来主要依靠财政的筹资局面，资金来源的分散避免了银行对财政的依赖性，从而可作为独立的参与市场经营，有利于形成良性的资本金补充机制，使银行的流动性增强。风险的分散使得银行相对于以前可以把投资引向收益较高的项目，从而有助于银行总体经营效益的提高。
3.国有商业银行通过上市可以获得资金和再融资的渠道，提高资本充足率。除了新股上市筹资外，上市增加了银行资本管理的工具和手段，诸如股票回购、库存股票出售、拆股、送股、红利再投资计划等，便利了银行的市场筹资。因此，上市成为银行获得资金、提高资本充足率的一条基本出路。
4.四大国有商业银行加盟股市有助于增强自身抗风险能力。商业银行上市后实现股份多元化，有利于完善公司治理结构；对上市公司信息披露的严格要求提高了商业银行经营透明度。这些都有助于提高商业银行自身抵抗风险的能力，从而从根本上避免发生因银行危机而引发危机的情况。
（二）国有商业银行上市的外部条件分析。
从国外发展状况来看，银行上市极为普遍，银行股在股市中有重要的地位和影响力，我国国有商业银行上市是大势所趋；党的十五届四中全会通过的。《中共中央关于国有企业和发展重大问题的决定》指出：“国有资本通过股份制可以吸收和组织更多的社会资金”。这些论述说明，国有商业银行只要能保证国家的控股地位，实施股份制改造是完全可行的，这为国有银行上市提供了理论依据。国有银行在上市过程中遇到的最大难题就是不良资产的处置，我国1999年相继成立的专门解决四大国有商业银行的不良资产的华融、、信达、东方四家资产管理公司，为国有银行改造上市提供了现实基础。从我国现实来看，广大投资者对银行股表现出少有的浓厚兴趣 ，是银行顺利上市流通的现实前提。
2000年，我国管理层首次明确表示鼓励和支持银行上市。当年5月9日，《人民日报》发表中国证监会主席周小川的长文 ，认为通过股份制改造，并在股票市场上增资，是国有商业银行提高资本充足率、完善法人治理结构的一种有效选择。同年7月，中国人民银行行长戴相龙又谈到“国有独资商业银行在保持国家控股的前提下，可以进行股份制改造只要银行符合条件，都支持其在国内外上市”。这标志着我国国有银行的产权制度改革被提上了议事日程。在此环境下，2000年民生银行率先进入，成功上市。时隔两年之后，招商银行于2003年4月9日在上海证券交易所正式挂牌。招商银行上市，拉开了我国商业银行批量上市的序幕，中国银行（香港）在香港证交所上市获得圆满成功，成为继汇丰控股和恒生银行之后的香港第三大市值的上市行。
然而，尽管上市对国有商业银行具有这样那样的好处，尽管面暖风频吹，外部环境良好并日趋成熟，一些改制良好的股份制银行积极筹备上市工作，我国国有银行却因其自身固有的各种问题和缺陷迟迟迈不出上市步伐。
三、我国实现国有商业银行上市的现实问题及对策
（一）实现国有商业银行上市的障碍。
1.国有商业银行资产规模庞大，构成复杂 ，难以引入法人投资者，建立依托多元投资主体的股份制治理结构。对于国有商业银行建立公司化治理结构，我们可以从已经在国内成功上市的三家股份制商业银行上市前的股权改造过程中吸取一些经验。最早上市的浦发银行，1992年登记成立时吸收了18家法人投资者，为建立股份制治理机制提供了先天的产权结构，并且产权构成高度分散，第一大股东的上海市财政局持股比例只占8.26%.2000年底上市的民生银行，与浦发行类似，1996年成立时吸收了59家法人投资者，发行前持有5%以上的股东多达9家，作为第一大股东的四川新希望农业股份有限公司持股占总股比例也只有9.9997%.2003年4月上市的招商银行，对于四大国有商业银行改制上市借鉴意义相对更大一些。招行发起成立时也是独资性质的企业，1989年进行产权改造，吸收了6家法人投资者，并且一直没有停止寻求投资伙伴，到上市前已经发展成为拥有107家法人股东、自有资本42亿多元的股份制商业银行，第一大股东的招商局轮船股份有限公司持有股份占总股比例下降到24.36%.
三家已经上市商业银行股份制改造经验说明 ，国有商业银行要实现上市，前提条件是引进其他法人投资者，建立多元投资主体的产权结构。然而，国有商业银行规模庞大、构成复杂的资产，将使其难以找到联姻伙伴。如果按照已经上市浦发、民生、招商银行第一大股东分别为8.26%、9.9997%和24.36%持股比例计算，四家国有商业银行如果同时总体上市，最少需要法人投资者拿出19975.06亿元，10年内未必能够实现该目标。假如只允许实收资本额最少的建设银行独家整体上市，依上述标准也需要法人投资者拿出2995.8亿元，这个目标的实现难度也很大。
[内容摘要]良好的公司治理结构是保持公司财务健康的必要条件。本文通过实证研究来阐明财务困境企业治理结构的特征，从治理结构层面寻找使企业陷入财务困境的原因，引导企业对治理结构进行重新安排和设计，使其向着高效、健康和合理的方向发展。
[关键词]财务困境 ；治理失败；治理结构
Abstract：A sound corporate governance is necessary to a healthy financial condition. This paper illustrates the characteristics of distressed firms by empirical analysis, and seeks for the deep reasons to cause the firm to fall into distressed conditions from firm’s governance system, then guilds these firms to reorganize the governance system, guarantee the firm to develop highly, healthy and reasonably.
Key words:financial distress; governance failure; corporate governance
发生财务困境的公司，往往表现为企业因现金流严重不足而导致企业无偿付能力或者资不抵债。在以公司为主体的现代经济中，良好的公司治理结构是保持公司财务健康的必要条件，而不完善的治理结构可能使企业的财务趋于恶化。本文将通过实证研究比较困境公司和非困境公司的治理行为，分析财务困境公司的股权结构特征及公司治理失败的原因。
一、实证方法设计
(一)研究假设
持股比例较高，而相应的非困境公司法人股持股比例则较低。从股权集中的角度来看，财务困境公司第一大股东持股比例较低，而且股权集中系数较低；而非困境公司具有较高的股权集中系数，第一大股东持股比例也较高。
财务困境公司的董事会结构同样具有鲜明的特征。正是由于财务困境公司董事会治理无效率，直接导致公司治理弱化甚至失败，最终使公司陷入财务困境。大规模的董事会将浪费很多精力和时间在组织的协调过程中，并且可能因董事会的拖沓和延误给公司造成损失。在董事会领导结构方面，两职分离的领导结构有利于降低代理成本，董事会可以更有力地监督经理层。因此财务困境公司倾向于采取两职合一的管理结构，而非困境公司倾向于设置两职分离的领导结构，使董事会更好地监督经理层。理论分析的结果表明，董事会活动频繁，恰是公司陷入困境的反映，董事会是“灭火装置”，被动地反映出公司经营不佳，可能陷入财务困境的状况 ，即困境公司董事会会议频率明显高于非困境公司。董事会成员持股可以有效地激励董事对经理层进行监督，提高董事参与公司战略制定、监督和评估经理业绩的积极性，有利于防止董事的短期化行为。理论分析表明，董事会成员持股有利于提高董事会的监督积极性，避免公司财务状况恶化。困境公司的董事会成员持股比例明显低于非困境公司，其陷入财务困境的原因之一。
在上述基础上，提出如下研究假设：
假设1：国家股持股比例较低的公司，比较容易陷入财务困境。
假设2：法人股持股比例较高的公司，较容易陷入财务困境。
假设3：股权适度集中的公司，不容易发生财务困境。
假设4：董事会规模偏大的公司，比较容易陷入财务困境。
假设5：外部董事比例高的公司，独立性较高，不容易发生财务困境。
假设6：董事长和总经理两职合一的公司，较容易发生财务困境。
假设7：董事会会议频率较高，董事会活动频繁使公司陷入财务困境。
假设8：董事会成员持股比例较高的公司，不容易陷入财务困境。
(二)样本选择与变量定义
1.样本选择。样本共包括278家上市公司，选择其2003―2005年三年间的834个样本观察值。为了剔除IPO头两年的影响，样本的选择范围是1998年12月31日前在沪深两市上市交易，并且在2003－2005年间公布了年报的所有只发行A股的上市公司 。根据我国上市公司的实际情况，采用被“特别处理”的公司作为财务困境公司的代表。在选择ST公司的过程中，根据研究的需要，剔除了金融行业公司 ，以及同时发行B股或者H股的公司。针对选出的154家被特别处理的公司，逐个考察其被特别处理的原因，剔除因其他状况异常而被特别处理的公司6家，又剔除数据不足三年的公司8家，将剩余的139家特别处理公司作为本文的困境公司（Distressed firm）样本。将前述的139家困境公司作为财务困境组，相应选择了139家与财务困境组样本规模和行业分布相似的非ST公司作为对比组。两组样本相应的观察值有834个 。
2.变量定义。 所有的变量定义反映在表1中。
根据我国上市公司的实际情况，本文选取如下变量为控制变量：
（1） 公司规模LNSIZE。国内外的很多研究表明，规模较大的公司，由于其资金实力雄厚，抵御财务风险的能力也较强。[1](365-395)[2]因此，相较而言，小规模公司更容易陷入财务困境。因此将该变量作为本文的一个控制变量纳入模型，以上市公司总资产取自然对数计量。
（2） 负债比率DEBT。负债比率的高低往往严重影响到企业的财务状况，当公司拖欠债务过多的时候，公司更容易周转失灵，陷入财务困境中。[3]负债比率过高可以作为企业财务状况出现问题的一个信号 ，因此该变量也作为控制变量纳入模型。
（3） 净资产收益率ROE。净资产收益率除了衡量公司的获利能力外，还可以很好地反映公司的财务状况。当公司获利能力下降甚至出现负值的时候，恰是公司财务困境的前兆。净资产收益率高的公司，不易陷入财务困境。
(三)模型设计
采用Logit回归模型来分析财务困境与公司治理结构之间的关系，模型设计如下：
DISFIRMit=β0+β1STATE%it+β2COR%it+β3H5it+β4BOSIZEit+β5OUT%it+β6DUALit+β7MEETit+β8DIR%it+β9LNSIZEit+β10DEBTit+β11ROEit+εit?
其中，下标it表示第i个公司第t年的指标。DISFIRM代表公司是否属于财务困境公司，困境公司取1，非困境公司取0。β1―β11表示logit回归的系数。εit表示残差。
二、实证过程
(一)描述性统计分析
为了检验两个样本组的均值之间是否存在显著差异，对两组样本数据的所有变量进行配对样本T检验。每一配对（Pair）是以困境公司的变量值减去非困境公司的相应变量值 。采用SPSS进行配对样本T检验结果如表2所示。
从表中可以看出，所有变量配对样本的均值都是显著不同的。可以拒绝配对样本T检验的零假设：两总体均值之间不存在显著差别。困境公司的变量与非困境公司的所有变量均值显著不同。
