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2009-10-18 16:46:44
个案研究：西北航空公司
“1993年，我们曾经介入西北航空公司。该公司在1989年曾经发生融资并购的事件。接下来，整个航空产业就陷入严重的衰退，整体损失高达数十亿美元，西北航空的业绩也一落千丈。从资产负债表中观察，西北航空当时的银行债务很高，但债券发行的数量非常有限（如果记忆没错的话，总负债大概是六、七十亿美元，除了5亿美元的债券之外，其余都是银行债务）。由于短期内再度陷入困境，公司提出破产的威胁。公司高层分别与银行集团、员工、供应商进行强硬的协商，只要商谈对手将因为西北航空破产而受损，公司的态度就非常强硬。”
“西北航空开始赢得一些让步。银行同意取消利息费用，提供担保品的的股价，波音公司也同意延迟飞机货款的交付时间。为了取得这些重大的成果，西北公司摆出即将破产的姿态。每天，它们总是通过媒体放话：‘我们打算宣布破产。’这也是公司债券价格不断下跌的原因。最后，1美元面值的债券价格只有10美分。”
“根据我的分析，公司不可能破产。我认为这一切都是吓人的手段。当然，这种手段对公司非常有利，逼迫谈判对手让步。对于我们来说，从事债券交易没有什么意义，因为规模实在太小。所以，我们开始买进西北航空的债务。当然，结果也可能赔得很惨，但我相信胜算更高。总之，我们认定西北航空正在玩弄吓人的手法。”
“一旦谈判对手让步之后，一切都奇迹般地恢复正常。公司开始公布一些漂亮的数据，债券价格回升到平价，我们也赚进四、五倍的利润。后来，公司挂牌上市，经营绩效还是很理想。”
“整笔交易涉及许多基本分析。现代的基本分析需要进行动态研究，尤其是遇到这类的特殊情况。”
“欧洲迪斯尼是另一个非常类似的案例，当时，市场上有一种欧洲迪斯尼的可转换公司债流通；当它们遇到麻烦时，就如同西北航空一样，通过媒体制造各种杂音，渲染情况的恶劣程度。它们玩弄银行、股东与每个人。但没有触及债券，整个事件的发展也完全相同，包括我们的获利在内。”
“在欧洲迪斯尼的案例中，债券是可转换债券，属于衍生性交易工具。可能是这个缘故，让我们有机会掌握价格混乱的交易机会，因为许多衍生性产品交易员不熟悉根本证券，而根本证券的交易者又不熟悉衍生性工具。如果年同时了解这两方面，就能够取得优势。”
深入的策略性思考可以让你看见别人看不见的东西，并因此而获利。当然，情况未必始终如此。某个事件或许没有大家忽略的资讯或隐藏的议题。另外，辛勤工作不一定能够让你产生特殊的见解。特殊的见解需要通过经验的培育。经由媒体报导追踪公司的发展，这是累积经验的好方法。
* 了解所有的玩家，留意他们的言行。所谓玩家，是指具备不可忽略的影响力的人，包括团体在内，举例来说，工会就可能是重要的玩家。
* 了解他们为了本身的利益，应该说些什么话；或者，他们说的话可能带来什么利益。动机是什么？隐藏的议题又是什么？只要涉及利益关系，任何的谈话都不可轻信。
* 谁是最大的损失者？
* 谁是最大的受益者？
* 对于每个利益集团，他们希望发生的最佳、次佳与第三种结果是什么？
* 每个利益集团操纵事件发展的着力点与影响力在哪里？
* 每个集团对于每个结果的反应将如何？如果某个人这么做，其他人的反应与后续的发展可能如何？
通过这种方式思考公司事件，这显然是一种技巧，需要时间来培养。可是，这也可以增添交易的趣味。最后，请记住，对于奥佩蒂特来说，价格受到公司事件的驱动，而公司事件又是由某些有权力的人塑造的。权力就代表影响力。因此，在整个价格变动的因果关系中，你首先应该考虑：“谁具有影响力？”务必记住，对于某家公司或特定情况，很多人都具有影响力。永远要保持开放的心胸与客观的立场。如同奥佩蒂特所描述的故事，市场往往是一场权力的游戏。西北航空的案例涉及许多人，包括银行在内。权力与影响力不断流动，这使得你在追踪公司事件的过程中更困难，也更有趣
伯纳德·奥佩蒂特介绍了一种非常有趣的观念。“基本分析非常重要，但我所谓的‘动态分析’也是如此。你想知道某家公司究竟发生了什么，某个人究竟做什么，目的是什么，打算什么时候做，能够做到什么程度。任何事件背后都必定有一段故事，你必须了解这段故事。”
根据伯纳德·奥佩蒂特的看法，公司事件不可能在真空状态发展，必定有来龙去脉，务必了解整个因果关系与背景。
“就股票交易来说，我认为技术分析有99％是胡扯，这种说法或许不适用于外汇、大多数的商品、指数和利率。技术分析在后面这几个领域内相当重要，因为这几个市场并没有统一的正确做法，即使你的操作相当不理想，结果也可能胜过全然不理会。可是，我还是要强调一点，盘算背后的故事很重要——谁打算做什么。”主角或许不是银行、公司的供应商与股东，而是政府、供/需关系与生产者。
“条条大路通罗马，你也可以单独通过技术分析赚钱。虽然我个人不知道怎么做，但我相信可以办到这点。”
在西北航空的个案中，奥佩蒂特采用的就是动态分析。他希望知道其中的“故事”。动机何在？影响的着力点在哪里（换言之，谁是主角）？分析之所以属于动态，因为情况不属于静态。他所关心的不是去年的损益表和资产负债表。奥佩蒂特处理的是活生生而正在发展的对象，随时可能产生变化而对股价构成重大的影响。
可是，动态分析未必始终是最适用的分析工具。伯纳德·奥佩蒂特随着不同情况与交易类型而改变分析的方法。这点很重要，你必须了解自己交易的市场类型与时间架构。举例来说，在流动性高的市场中进行当日冲销的交易，技术分析显然较基本分析更恰当。从另一个角度说，如果交易的基础是建立于某个国家未来几个月的经济展望，采用基本分析应该更适当。
“我从事许多不同型态的交易。举例来说，可转换的套利就是其中一种。这属于比较纯粹的衍生性交易，动机可能是买进隐含价格波动率而放空历史价格波动率。这类交易比较适合采用技术分析。对于风险套利来说，交易性质则截然不同。”
在交易或其他竞争性的场合，你随时都必须了解情况为什么是目前的状态。价格为什么是这个水准？今天的成交量为什么偏低？为什么某家银行买进这家公司的股票？为什么那家银行卖出股票？为什么公司的总经理买进额外的股票？如果你不了解周围的情况，就不太可能知道局面的发展与其中的缘由。不论你认为明天的价格将变动或维持不变，如果不能掌握今天，就不可能了解明天。
“我经常提醒自己：‘我是否完全清楚自己的所作所为？我对于情况的掌握是否优于竞争对手？他为什么采取这个行动？如果我买进，他为什么卖出？他在想些什么？’如果我不知道竞争对手的思路，就觉得浑身不对劲。这属于反向思考。我绝对相信你应该与群众背道而驰。可是，如何衡量群众的共识，这确实有些困难。另一方面，群众的共识也可能是对的，以美国市场最近的多头行情来说，群众的共识确实没错。”
“我必须了解对手的想法，以及我与他的想法差异究竟在哪里。答案可能很简单。举例来说，他们考虑的对象可能不是隐含价格波动率。如果我认为自己是买进偏低的隐含价格波动率，但对手的想法不是如此，那我就知道对方的行为动机，如果我仍然相信自己的看法没错，那就够了。”
这类综合性的思考程序也是风险管理的适当工具。如此可以确保你没有疏忽任何的环节，完全知道自己为什么建立某个交易部位。因此，下单之前，你应该掌握这类的信息，清楚自己的预期是什么。一旦部位建立之后，才能够应对随后的发展，才能够断然采取行动。
采用瑞士方法对待未平仓部位：客观而中性
伯纳德·奥佩蒂特对待未平仓部位的方法，我称之为“瑞士方法”，因为他随时都清楚自己必须把情绪抛到一边，保持客观而中性的立场。
每位交易者都知道，一旦部位建立之后，情况就完全不同了。从这个时候开始，一切都是真正的现实，不再是荧幕上闪烁的数据或帐面上的数字。期待将影响预期，情绪将干扰理智，客观变为主观。
部位开仓之后，就会开始寻找平仓的机会，结果将是获利或损失。每种情况引发的情绪都不相同。举例来说，如果部位发生损失，许多交易者期待情况会突然好转，他们很恐惧，不愿意接受损失的可能性。你有责任辨识这类的情绪，然后断然割舍。你的决策必须建立在公司相关分析的客观推理之上。
面对未平仓部位，务必留意自己的反应。如果没有清晰的思路，可能会太早或太迟出场。处理未平仓部位的关键在于出场时机。当然，你有时候也会考虑加码，但最关心的问题通常还是出场。在这种情况下，你必须保持开放的心态于客观的立场来对待未平仓部位。
“智性上的诚实是关键所在。在思考上，每天都必须重新开始。你必须忘记部位的损失和成本。每天都是崭新的一天。每天都是从头玩起。今天之前的盈亏都已经埋单了，你又回到起跑线。帐户中没有预期的获利和损失，每天早晨都是重新来过。”
“你必须对自己非常非常诚实。千万不可欺骗自己。不论仓位承担巨额的损失或累积重大的获利，你都必须诚实面对自己。欺骗自己也是人们在市场上发生亏损的主要理由。我很乐意看到情况正是如此，否则我们就很难稳定获利。”
如同伯纳德·奥佩蒂特强调的，当你尝试从客观的角度评估未平仓股票时，情绪总是会产生干扰。
“对于一位优秀的交易员，如何控制‘心’的能力，其重要性远超过如何运用‘脑’。情绪是最棘手的部分，即使一个部位可能让你一败涂地或赚进数百万，你都必须保持完全客观的立场。”
面对帐面损失，交易员必定会承受重大的压力与恐惧。
“承受压力与恐惧，这是很重要的经验，如此可以避免重蹈覆撤。恐惧是一种情绪，经常干扰判断；同样的道理，陶醉的心情也会影响判断。你必须保持绝对中性的立场。”
所以，当你面临损失时，不要排斥恐惧的经验。可是，你必须善用这类的恐惧感，藉以防止未来的损失，千万不要因为恐惧既有的损失而越陷越深。当你查阅新价格的时候，不应该担心损失的程度，或期待情况可能好转。
“面对新的价格，你必须问自己一个问题，假设你还没有建立仓位，是否愿意在这个价格买进？如果答案是否定的，那就应该卖出。你必须非常客观地看待未平仓部位，如果你还没有建立仓位，现在是否愿意建立仓位？持有未平仓部位的过程中，新的资讯可能影响相关的预期。可是，你必须诚实面对自己。这是心态的问题。当仓位发生损失而出现新的消息，千万不可以跟自己讨价还价，欺骗自己情况已经发生变化，价格可能上涨。总之，跟自己打交道务必诚实，这是关键所在。”
如同期待的心理一样，还有另一种情绪障碍往往造成不能客观分析未平仓部位，交易员经常担心未实现的获利可能消失。
“‘迅速认赔而让获利部位继续发展’，这种说法虽然有点陈词滥调，但也是不变的真理。许多人都刚好背道而驰。大家都希望获利，内部的规定也经常鼓励这么做。很多人都把未实现的获利视为不存在。他们认为，获利了结才代表真正的获利，在此之前都是假的；认赔出场则相当于承认错误。”
同样地，交易员必须抛除这种“必须获利”的情结。反之，问题的症结在于：建立仓位的根据是否正确。为了保持客观的态度，伯纳德·奥佩蒂特的考虑重点在于仓位的相关预期。
“如果预期中的事件没有发生，我就出场。至于出场究竟是获利还是亏损，完全不重要。一旦发现自己判断的情节出现错误，立即出场。还有另一种类似而比较容易处理的情况，如果我预期发生的时期都已经发生，也应该获利了结。这两种情况都相对容易应付，但事态的发展介于两个极端之间，那就比较麻烦了。”
必须以客观的心态处理未平仓部位，这就是伯纳德·奥佩蒂特强调的重点。这意味着你必须专心留意某些症结而忽略另一些问题。你必须留意的重点是：
* 预期的情况是否已经发生？
* 面对目前的价格，你想买进还是放空？
* 建立仓位当初所预期的行情发展，目前的实现机率是否仍然相同？
你必须忽略：
* 仓位目前已经承担多少损失？
* 仓位目前已经累积多少获利？
* 建立仓位的成本。
* 期待行情可能朝有利的方向发展。
“我想科学训练是一项正数，虽然有时候也会造成妨碍，因为金融市场并不存在诸如物理与数学之类的真理。
可是，就思考的逻辑结构来说，科学训练还是有正面的助益。科学家必须诚实对待自己。这个领域内没于打混仗的余地。如果某个试验的结果不行，那就是不行，不能打马虎眼。事实就是事实，不能凭空捏造。”
可是，纵使尽量客观，但交易毕竟不是机械性的行为，其中存在相当大的技巧发挥空间。瑞士人擅长于制造漂亮的手表，不是吗？
“交易的艺术成分远远超过科学。当交易员拟定一项决策，他绝对不可能完全了解该项决策背后的每项立论根据。你必须日夜思考行情的可能发展与交易的对策，但到达某个节骨眼上，就必须扣动扳机。拟定交易决策之前，你可能考虑千百种细节，如果我提出一个问题：‘你为什么买进这个而卖出那个？’你恐怕没有办法说出个所以然来。当然，你可以提出一些理由，但绝对不是完整的答案。你的决策可能是来自于最近三天的综合思考，所以要花三天的时间才解释得清楚。许多因素都存在于潜意识的层面。你不确定哪项因素促使你扣动扳机。从这个角度来说，艺术的成分超过科学，因为你没有办法充分说明行为的动机。选择权交易涉及许多科学成分，必须同时具备科学的训练与艺术的修养。这也是为什么很难找到优秀的衍生性产品交易员的原因。”
受到媒体与一些丑闻的影响，一般大众认为交易员喜爱承担风险，乐于投机与赌博。可是本书采访的每一位交易员都不承认自己偏爱风险。
“我非常厌恶风险。如果有机会的话，我宁可赚取稳定的10，000美元，绝对不会考虑成功机率l0％的100,000美元报酬。就经济学的术语来说，我个人的效用函数明显向原点凹。”
所谓的交易风险，当然是指价格波动率而言。谈论价格波动率势必涉及机率的概念。根据某特定股票的历史价格波动率，我们可以估计该股票到达某目标价位的发生机率。因此，风险、价格波动率与机率局于不可分割的观念。优秀的交易员会等待胜算最高的机会——换言之，有利走势发生的机率最高而不利走势发生的机率最低。另外，不同于业余的交易者．优秀的专业交易员了解一点，风险与报酬之间并不必然维持正向的线性关系。某些情况下．你可以发现风险极低而报酬极高的交易机会。
“重点是你必须从理性的角度处理风险，而且还要一些想象力。优秀的交易员知道如何与何时承担风险，也清楚如何与何时避开风险。有些风险你必须承担，有些风险你不可以承担。关键在于如何区别这两者。你不需承担重大的风险，就足以赢取重大的获利。许多交易机会蕴含着可观的获利，但风险并不持别高。研究相关的市场行情与交易对象，或许必须花费大量的时间与精力，但实际投入的资金未必承担太大的风险。。
“有一个关于经济学家的故事。这位经济学家与朋友在纽约的街上走着，他的朋友看到人行道上有一张百元大钞，于是指着钞票说：‘教授，有一张百元大钞！’经济学教授冷漠地回答：‘不可能，如果真是百元大钞，早就被入拣走了。’可是，我认为有许多低风险的赚钱机会。”
对于一个部位，伯纳德·奥佩蒂特如何分析风险与机率呢? “虽然我知道部位发生特定的损失之后就会出场，但我还是认为投入的全部资金都完全承担风险。另外，我也会考虑部位某个获利百分率的发生机率，然后评估我所承担的对应风险。我会考虑可能结果的机率分析，例如：采取某项行动可能有50％的机率如何发展，或不采取行动可能有50％的机率如何发展，或50％的小赔对应50％的大赚。你必须了解最后结果的机率分配概况。”
分析一笔交易的可行性，伯纳德·奥佩蒂特把所有投入资金视为风险资本。他知道部位顶多只会发生特定程度的损失(例如：15％)，即使最大的损失设定为15％．他还是认为整体投入资金都全部承担风险。然后，从这个角度评估各种可能结果的机率分配，分析对应的报酬潜能。惟有通过机率分配的架构，才能掌握报酬的概念。
举例来说，如果建立某个选择权部位，起始价值为10，000美元．风险资本就视为10，000美元。为了评估风险／报酬比率，伯纳德·奥佩蒂待分析部位最后结果的机率分配。如此可以了解相关风险提供的报酬潜能。(从数学角度来说，把发生机率视为权数而汇总各种可能结果，然后比较这个报酬期望值与风险。)
