利率市场化 存款竞争推高资金成本 债券收益率上行

　　近日，多家股份制银行和城商行将中长期存款利率一浮到顶。反观银行间市场，近段时间中长期债券收益率不断上行，10年国债更是逼近3.9%，创下近两年来的新高。深入分析，这两者之间或许并不孤立。我们认为，近年来利率市场化的推进，对银行资金成本中枢具有持续推动作用。而资金成本的上涨，必将推高银行配置资产的收益要求，从而在较长时期内形成债券收益率的上行压力。

　　存款竞争推高资金成本

　　2009年，随着脱媒化的演进、理财产品的大跃进，银行的资金成本不断攀升。从7天质押式回购的利率走势可以看出，在每一轮流动性紧张时，资金成本的最高点均超过前次，而在流动性宽松时，资金成本的最低点同样高于前次。近期中小银行机构纷纷上调存款利率，说明存款的竞争压力持续加大。未来，随着存款利率的逐步市场化，资金成本中枢将继续抬升。目前市场普遍预期中长期存款利率将率先放开，因此中长端的资金成本的上行压力大于短端。

　　存贷款利率市场化后，再无存贷款基准利率一说，央行必须重新选择新的价格政策工具。综合比较质押式回购利率、再贴现率、Shibor利率等多个指标，Shibor利率具有连续性、基础性、传递性的多项优势，未来很有可能成为基准利率，央行将通过对短端Shibor利率的控制，影响整个社会的利率水平。7月份以来，Shibor利率的走势已经显现出这一端倪。7月中下旬，流动性逐步趋紧，线下资金成本走高，但1个月以下的Shibor利率的涨幅明显较低，其中主要原因或是央行对短期Shibor进行了调控，以引导资金成本走势，稳定投资者预期。

　　因此，在经济增速放缓、通胀总体维持低位的情况下，5月份以来中长期债券的收益率却不断上行，其背后隐藏的一个重要原因，或是存款利率逐步市场化过程中，银行的低资金成本时代已一去不复返。

　　债券收益率跟随上行

　　结合海外经验来看，在利率市场化过程中，债券收益率有跟随存款利率上行的趋势，这对于当前我国的债券市场具有一定的参照意义。

　　首先，国债利率将随存款利率上行。从美国的经验来看，利率市场化过程中，国债利率逐渐向存款利率接近。此前，我国的国债利率均远低于存款利率，尤其是长端，未来，这一现象可能会修正。

　　其次，收益率曲线将陡峭化。利率市场化完成后，由于短端利率水平成为央行的调控目标，走势相对会较为平稳，而长端利率由于完全市场化定价，波动幅度会较大。

　　最后，信用债的收益率将分化，且与贷款利率的利差缩小。由于发债的企业越来越多，企业的资质分化将更为明显。由于国内的评级辨识度不高，同一评级内的企业，资质也千差万别，因此未来仅靠外部评级难以准确对个券定价，投资者更需建立内部评级体系。从今年的市场也可以看出，同一评级的个券，收益率差距很大，部分AAA的个券，收益率与AA的相仿。此外，由于债券融资越来越便利，债券与贷款利率之间的利差会缩小，两者利率趋于接近。