德意志银行不会考虑根据目前情况来估值

　　北京时间5月9日，德意志银行给予特斯拉汽车持有评级，目标价35美元，德银认为特斯拉虽然该季度订单流量表现强劲，但是要实现持续盈利依然遥远，当前股价飙涨很大一部分原因并非由公司基本面推动，而是由于股票市场的技术原因导致，

　　如卖空股份过高+借贷流动性有限+借贷成本等增加导致(编注：空头遭遇short squeeze)，报告主要内容如下：

　　财报结果喜忧参半，毛利率疲软，现金流表现良好

　　特斯拉公布财报显示，2013年第一季度每股收益约合0.12美元，高于德意志银行预计的0.02美元。低于预期的研发费用(约合每股0.04美元)、有利的F/X影响(约合每股0.05美元)和利息开支(约合每股0.01美元)都作出贡献。第一季度营收比预期高出7000万美元，监管信用销售利润比预期高出3800万美元，9800万美元的毛利润符合德意志银行的预期。然而，我们注意到每辆汽车毛利润约为5000美元(不计监管信用销售)，远远高于德意志银行第四季度每辆汽车亏损8500美元的预期。第一季度自由现金流令人惊喜，达到600万美元，高于德意志银行预计的负2400万美元。德意志银行维持特斯拉的持有评级，原因如下：

　　利润率和订单流量的前景展望积极

　　特斯拉公司预计，2013财年汽车交付数量将从2万辆增加到2.1万辆。更重要的是，管理层具有强烈的信心在第三季度末期实现25%的毛利率(不计监管信用)，在第四季度毛利率平均达到25%。尽管这个目标看起来很高(德意志银行预计，每辆车需要降低1.8万美元左右的成本)，管理层的评论表明，第一季度的退货率远远高于季度平均水平，这方面的改进非常显著。在订单方面，管理层表示目前的订单流量高于每年2万辆。在零排放车辆信用方面，特斯拉认为销售收益将在2013年逐渐缩小，市场将在第四季度达到饱和。

　　租赁有助于提高利润率，然而影响盈利能力，出现显著的余值风险

　　管理层预计第二季度每股收益出现亏损。毛利率将达到接近20%(第一季度为17.4%)，但是营收将显著降低，主要因为汽车交付量减少和租赁会计的影响。根据特斯拉汽车为其美国金融产品提供的剩余价值担保，这些汽车收益的50%左右和毛利润的100%将分摊到39个月(最后将兑换成剩余价值)。这在一定程度上推动了季度毛利率。德意志银行预计，这种不确定债务将在2014年年底达到5亿美元(意味着Model S汽车的剩余价值成为主要风险).

　　维持35美元目标价和持有评级，尽管目标价有下行趋势

　　德意志银行没有从目前来考虑估值，特斯拉股票当前的变化并不是受到基本面的推动，而是重大的技术问题(卖空股份过高，借贷流动性有限，借贷成本增加)，从当前大部分的投资者群体来考虑，特斯拉具有完全颠覆汽车行业的潜力，最终会实现巨大盈利。主要上行风险来自汽车需求的增加，主要下行风险来自利润率轨迹(短期)和剩余价值(中期).

　　财报结果喜忧参半；基本毛利润疲软，现金流和研发费用好于预期：特斯拉公布财报显示，2013财年第一季度每股收益约合0.12美元，高于德意志银行预计的0.02美元。每股收益良好得益于低于预期的研发费用(约合每股0.04美元)、有利的F/X影响(约合每股0.05美元)和低于预期的利息开支(约合0.01美元)。特斯拉第一季度营收为5.62亿美元，高于德意志银行预计的4.91亿美元，主要是因为汽车产量增加200辆(约2000万美元的正面影响)，平均交易价格提高(大约增加1800万美元)，监管信用销售额高于预期(6800万美元，高于德意志银行预计的3500万美元)。尽管营收有所增加，第一季度9800万美元的毛利润符合德意志银行的预期，但是不及监管信用销售的毛利率依然低于预期。然而，德意志银行认为，5.5%的汽车毛利率(不计信用销售)意味着每辆汽车有大约5000美元的毛利润，这表明利润率出现巨大的改善，高于德意志银行预计第四季度每辆车8500美元的毛亏损(不计信用销售)。特斯拉公司提到，3月份毛利率大幅高于季度平均水平，自由现金流令人惊喜，达到600万美元，高于德意志银行预计的负2400万美元，现金水平实际上连续小幅上涨。

　　前景展望积极：特斯拉公司预计，2013财年汽车交付数量将从2万辆增加到2.1万辆。更重要的是，管理层具有强烈的信心，在第三季度末实现25%的毛利率(不计监管信用)，在第四季度毛利率平均达到25%。尽管这个目标看起来很高(从第一季度的5.5%达到25%，意味着每辆汽车需要降低1.8万美元左右的成本)，管理层的评论表明，第一季度的退货率有所改善,。德意志银行与管理层进行了鼓舞人心的讨论，他们认为驾驶员的关注程度大幅改善(设计改进、减少物流和超额运费，制造工艺改进，以及供应商降低成本)。租赁客户也是有利因素，将在下面详细解释。在零排放车辆信用方面，特斯拉汽车指出，这部分收益将在全年大幅减少，预计第四季度政府大力提倡的车型信用销售为零，因为他们认为市场将在第四季度达到饱和。

　　管理层预计第二季度每股收益出现亏损。毛利率将达到接近20%(相比第一季度为17.4%)，但是营收将显著降低，主要是因为汽车交付量减少(4500辆，低于第一季度的4900辆)和租赁会计的影响。特斯拉将把第二季度末生产的大部分汽车销往欧洲市场，这将限制实际的客户交付。这个交付时间问题会导致库存增加，净利润降低，让营运现金流处于平衡(低于第一季度的6500万美元)。影响第二季度和前景展望的另一个因素是，约占30%的美国汽车交付(市场渗透率可能随着时间增加)将按照租赁会计条款来处理。从本质上来说，特斯拉对美国租赁项目的剩余价值担保，这些汽车的营收和毛利率将分摊到39个月。重要的是，只有50%的营收分摊到39个月(最后将兑换成剩余价值)，然而100%的毛利润将分摊到39个月，推动了季度毛利率。在39个月结束后，如果客户选择保留汽车，特斯拉将把剩余价值计入毛利润为零。如果客户返还了汽车，特斯拉将计入剩余价值和回收销售车辆的差价。德意志银行认为，这种不确定债务将在2014年年底达到5亿美元，让ModelS汽车未来的剩余价值成为特斯拉投资理论的主要风险。

　　在需求前景方面，管理层指出，目前的订单流量高于每年两万辆汽车。看空的投资者专注于特斯拉汽车在2012年1.5万辆未交付订单的剩余数量。目前据称美国市场从订购到交付的时间约为8周，这个传闻让很多人相信美国的未交付订单已经小时。不过目前的1.3亿美元的会员费用退款(低于2012年的1.38亿美元)表明，相当多订单积压的客户还在考虑购买特斯拉汽车。真正重要的问题是预测流量，德意志银行根据特斯拉每年高于两万辆的订单速度判断，电动汽车持续的强劲需求将得到支持。由于电动汽车并没有在欧洲和亚洲进行广泛试驾，德意志银行预计，将在中期保持充足需求，至少维持目前的生产水平。

　　对于第二季度，德意志银行把营收预期从4.33亿美元下调到3.7美元，主要是因为25%的汽车将租赁出去(部分抵消平均交易价格的上涨)。德意志银行把第二季度每股收益预期从-0.21美元上调到-0.18美元，主要是因为毛利率预期上升，研发成本预期下降。德意志银行把2013/2014财年的每股收益预期从-0.43美元 / 0.57美元调整为-0.01美元/0.50美元。2013年每股收益的大幅上调主要是因为毛利率预期的积极影响，监管信用水平上升高于此前预期(对第一季度到第四季度，德意志银行预计销售额为6800万美元/4000万美元/1500万美元/0美元，相比此前预期为3500万美元/1700万美元/1200万美元/500万美元).

　　结论：

　　德意志银行维持35美元的目标股价。但是，德意志银行不会考虑根据目前情况来估值，依然维持持有评级。德意志银行认为，特斯拉股票当前的变化不是受到基本面的推动,，而是重大的技术问题(卖空股份过高，借贷流动性有限，借贷成本增加40%)。德意志银行认为，特斯拉目前的大部分投资者不会根据传统估值技术做出投资决策，因为他们相信特斯拉具有完全颠覆汽车行业的潜力，最终会实现巨大盈利。在财报发布前，股票市值/71亿美元的企业价值分别为13倍乘以2015年EBITDA预期/23倍乘以每股收益预期，估值基础是3.5万辆汽车的产量和13%的息税前利润率(意味着充分肯定特斯拉今后两年的基本预期)。在盘后交易中，估值倍数增加到16倍/29倍。一方面，德意志银行认为这些估值倍数明显高于保时捷公司成长阶段的高峰期(保时捷的毛利率为45%左右，每年销售15万辆汽车)。另一方面，3.5万辆汽车可能是保守估计，主要基于特斯拉公司只有一个汽车平台，德意志银行过去曾经指出，这家公司拥有产量增长的巨大经营杠杆。

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