增值模式探索有望提升估值

增值模式探索有望提升估值



开拓网络棋pai游戏领域、探索广告增值服.务模式，首次给予“增持”评级。在新业务拓展方面，公司与北京联众、91 LIMITED 签署合作协议与备忘录。借助庞大用户资源，开发第55 张pai的潜在营销价值，增厚盈利的同时也有望提升估值。公司新业务进展与执行能力仍有待进一步观察，但我们认为在原有的单一生产制造模式之外，这是一次很有益的商业模式探索；几无新增成本，下行风险可控。我靡?计公司12-13 年EPS 分别为1.17/1.48 元（其中0.03/0.18 元来自新业务贡献）。目前股价25.47 元对应12-13 年PE 分别为21.8/17.2 倍，公司扑.克制造主业销量每年稳定增长，12 年受益于低价白卡纸原材料库存使用，有望体现盈利弹性（我们预计毛利率提升3.6 个百分点至24.5%），支撑业绩；而新业务
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的拓展则有望提升估值。首次给予“增持”评级，目标价为29.3 元，对应12 年PE 25 倍。
　　公司运用现有的用户资源，较少的成本投入，有望从网络游戏的蛋糕中分得一杯羹。根据易观国际数据，11 年国内客户端网游SC收入预计为370.6 亿元，同比增长18.2%；网页游戏SC11Q1-3 SC容量为36.4 亿元，同比增长64.6%。公司运用现有的扑.克用户资源，较少的成本投入（合资公司注册资本98 万+第55 张pai的印刷接近零成本），借助联众线上棋pai游戏运营经验，有望从网络游戏的蛋糕中分得一杯羹。根据我们初步测算，假设每年1 亿副的姚家?告扑.克受众中，有5%在网上平台注册，其中转化为付费用户的比例为2%，ARPU 值为30 元（/月），假设公司分成比例为20%，则每年对公司的新增收入贡献为10000*5%*2%*30*12*20%=720 万元。当用户规模达到一定基数后，有望进一步开拓网络广告业务。

　　传统扑.克生产业务：新建产能有序释放，低价原材料库存有望带动12 年毛利率回升。11 年公司XS约7 亿副扑.克pai，12 年通过原有产能技改和安亭募投产能释放（预计Q4），预计销量在7.5-8 亿副左右。公司扑.克pai主要原材料白卡纸12 年受产能大量释放影响，预计JG延续低位，以12 年耗用7 万吨白卡纸计算，保守估计由纸价下行带来的原材料节约在3500 万元左右。

　　股价表现的催化剂：公司与联众和91 的合作取得实质性进展，开发其他增值服.务模式，一季报业绩超预期。
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