“三无”桑拿设备商桑乐金 55%收入是应收账款

　安徽桑乐金成立于1995年,从事家用桑拿设备研发、产销。现有合肥、广州两大生产基地。最大的股东金道明持有2502.98万股。保荐人为平安证券。

　　价值:营销能力较强

　　价值1:以电视购物的营销方式强攻国内及亚洲市场,产销量居亚洲第一。桑乐金主攻远红外桑拿房和便携式桑拿设备,凭借着“电视购物”等营销方式,产能居全国第一,产销量居亚洲第一。其年产远红外桑拿房1.2万台,便携式蒸桑  拿房21万台。其财务状况稳健,负债率仅为21.18%。

　　价值2:拥有自主品牌优势。桑乐金是国内行业里少数拥有自主品牌的企业,是国内第一家以自主品牌进入国际连锁超市的家用桑拿设备供应商。

　　成长性:盈利能力逐步提升

　　成长性1:拥有较强的市场应变能力, 反应速度较快。桑乐金原先是做出口生意的,后来最大的伙伴凯斯因自身财务问题倒闭,加上金融危机冲击,才不得不转型“扩内需”。不过这个本该痛苦的转型过程,在桑乐金身上却看    不到。2008年以后,桑乐金将经营重点由国外转向国内,内销比例由当初不足3%升到58.45%。“电视购物”的成功带动了业绩上升, 但好景不长,其“电视购物”营收占比从2008年的51%快速下降到今年中期的26.67%。迫不得已,桑乐金选择自建门店,准备推出“5S专营店”新模式,试图于2010年拥有100家5S店,但目前仅有合肥一家“旗舰店”。

　　成长性2:毛利率持续增长。公司主营业务产品综合毛利率持续上升,2006年至2009年上半年分别为39.15%、44.54%、46.41%和59.60%。

　　风险:中文商标审批有变数

　　风险1:桑乐金的强项是营销,其产品本身技术含金量欠缺,技术壁垒不高,且易受国内外市场波动影响。

　　风险2:商标、厂房“不确定”。桑乐金从广州番禺区石碁镇租赁厂房,但双方拿不出有效“证明文件”。一旦被认定无效要 求搬迁,总体损失将有200万元。目前签署的租赁合同只是延期到2010年3月。

　　此外,桑乐金至今没拿下“桑乐金”中文商标,而其主要竞争对手无锡点将家的产品商标是“桑乐屋”。保荐机构承认,“桑乐金”中 文商标申请存在被驳回的风险。

　　风险3:应收账款周转率不断下降。桑乐金“三年一期”应收账款周转率分别为7.14、7.09、6.14及3.91,2009年上半年应收账款周转率明显偏低。

　　疑问1:巨额应收款收回没问题？

　　桑乐金重金打造“电视购物”销售模式,为了使该渠道畅通,其给予邮局、快递公司的信用政策极为宽大。但由此造成应收账款高企,截至中期其一年内到期应收账款占比83.22%,2008年末较2007年末增加2156万元,占收入比高达55%。桑乐金并承认,随着经营规模的扩大,应收账款绝对额还会进一步增加。

　　疑问2:销售政策模糊不清？

　　桑乐金的销售政策模糊不清,从原先的出口,转为内需;从“电视购物”到自建门店。数显示,2006年度外销占比97.79%,内销只占2.21％。到了今年上半年,内销增加62.23%,而外销仅增加2.49%。实际上,“电视购物”渠道的利润效果并不佳,美国上市的橡果国际2008年首度净亏,损失2560万美元。桑乐金试图依靠“电视购物”渠道扩大产品市场值得怀疑。