中国资产泡沫向纵深挺进

刘煜辉

中

国央行最新的会议可能是让人失望的。他们强调提高金融支持经济发展的可持续性，维护金融体系健康稳定运行。这表明，他们更担心的是经济复苏出现反复，要防止是所谓的经济二次探底。

基于这样的基调，近期不应再对货币紧缩抑制地产投机抱太大的希望，市场也因此注入了兴奋剂：京沪的楼市再现恐慌性放量买盘，一线城市的房价出现快升。

全社会固定资产投资信心也将会因为高房价而得以维持。中国政府新批准了数条高速铁路工程，大中城市轨道交通建设热情正达到无以复加的地步。江苏一下子要上11条城铁，重庆提出万亿投资规划，而湖北高达12万亿的投资规划更是堪称宏伟。

中国的资产泡沫正开始向纵深挺进。因为市场预期中国央行会越来越朝着他们所期望的方向前进──人民币兑美元名义汇率的升值。

普适的汇率理论是建立以下这一平衡式的基础上的：实际汇率的升值=名义汇率的调整+通胀的内外差异。这里所讲的是真实的通胀水平，当然也包括更广泛的资产泡沫。

从理论上讲，一国实际汇率的上升，可以通过名义汇率的升值来做平等式，如果没有从名义汇率上反映出来，它必定会表现为国内通胀的上升。而国内非贸易部门（如房地产）价格的大幅上涨则是这种通胀表现的常态。这便是国际经济学上著名的“巴拉萨-萨缪尔森效应”。

回归以上的平衡式，按照自然的理论推演，未来政策就有了两个可能的选项。

选项一是通过名义汇率调整（更准确地讲就是人民币兑美元的升值）来给国内的资产泡沫降温。

选项二是处理平衡式的左边，去掉实际汇率升值的“势”，通俗地讲，就是经济减速。

经济减速意味着信贷需要严格地紧缩，长期利率要上抬以抑制投资的冲动，经济要忍受结构调整的阵痛期。对于习惯了“保增长”作为首要目标的政策决策者来说，这样的选项或比登天还难。所谓的“中国必须要保持相对高的增长速度才能保证就业的增长”，经常被用作拒绝经济减速的理由。

所有的迹象都表明，“选项一”迟早会被抬出来的，但理论上的名义汇率和通胀之间的“跷跷板”效应却未必能如愿。这一 “跷跷板”效应能否见效，主要取决于当名义汇率升值以后，经济体的既有结构是否足以支持贸易部门的资源如愿地向非贸易部门转移。

我们更愿意相信会出现这一政策目标的反面：资产泡沫的进一步升级而至最终破裂，因为当下市场配置资源的机制在中国是缺失的。金融、主体运输（从公路网到铁路运输，从航空到远洋运输等）、电信、电力和传媒等等，受到垄断力量的控制，私人资本难以涉足或集聚。实际情况可能还远不于此，当下国有部门依托着反危机政策所凝聚的“要素资源和资本的空前优势”，还大肆进入第二产业中攻城略地。

可以想见，汇率升值而致贸易部门挤出来的资金，将会只有两个去向：一是短时间内大量涌入虚拟经济，资产泡沫再进一步做大；二是向外走，这取决于外部经济和资产价格的吸引力和挣脱资本管制的成本大小。不管怎样，最终结果都是一样──泡沫的破灭。

泡沫破灭的道路有两条，一是现在就破灭，二是在破灭之前继续疯狂一把。选择现在回归理性，经济主动地减速，将会看到比现实更为美好的未来；再疯狂一把，代价将是十年以上的衰退。

对于市场上那些嗜血如命的境内外金融资本大鳄来讲，多么渴望在中国如火如荼的资产泡沫上再淋上一瓢汇率升值的油，然后从疲惫的中国经济身上榨干最后一点精华再离开。

（编者按：本文作者刘煜辉是中国社科院金融所中国经济评价中心主任。本文所述仅代表他的个人观点。）