3G给电信业带来影响比预期大 看好联通电信

3G给电信业带来影响比预期大 看好联通电信
申万研究海外部IT通讯行业高级分析师

　　2011年的市场格局对联通(762 HK)电信(728 HK)非常有利。目前在日本超过90%的移动电话用户都是3G用户。申万海外部认为到2011年国内将有至少25%的手机用户选择3G服务。在电信设备市场，最看好中兴通信(763 HK)和京信通信(2342 HK)，两家公司在09年以后仍然能够持续增长。

　　中移动是国内电信业最具竞争力的公司，但在重组背景下，中国移动一家独大的格局必将被打破。中国电信在固网领域积累的客户优势将帮助其移动网络的发展，而中国联通(6.17,-0.09,-1.44%)主要的优势来自于WCDMA成熟的产业链。

　　W网优势的本质是其大量的用户基础和支持厂商，这将直接影响用户最关心的终端选择、质量和价格。CDMA和TD面临最大的问题来自基带芯片产品，这产品类似于电脑的CPU。CDMA2000的基带芯片被高通垄断，再加上用户规模较小，申万海外部找到的同类手机单价比WCDMA贵20-30%以上。TD的主要基带芯片厂商是联芯科技，该公司的技术能力比行业内的主流厂商有很大差距。

　　在3G网经营方面，申万海外部对联通和电信09的大规模投入持乐观态度。快速建网将在今后的发展中具有主动权。中国电信的C网平滑演进确立了先发优势，而联通更有优势的W网在布网完成后将逐步显现。中国移动将依赖用户基础、品牌形象、政府支持和飞信等新业务来发展用户。

　　申万海外部认为联通和电信目前的资费套餐设计存在一定的问题，相信在3G网正式商用后会逐步地改变。长期来看，电信的包时套餐将对网络造成压力，AT&T已经遇到了类似的问题。中国联通目前的定位过于高端，这可能在长期会影响到客户获取。考虑到5-8月网络试用阶段将限制用户发展，申万海外部认为高价策略有助于树立较好品牌形象。

　　申万海外部认为中国电信将凭借3G布网迅速的先发优势，持续表现出强劲的用户增长，而中国联通将从10年下半年开始迎头赶上。根据目前的增长势头，预计到2011年底，国内的移动用户数将达到9.8亿，渗透率73%。参考东亚其他国家经验，申万海外部估计2011年中国3G渗透率达到25%。借鉴运营商的规划和对各家公司竞争力的判断，申万海外部认为电信联通移动分别占3G市场份额36%、33%和31%。关于3G和2G的ARPU值比率，参考国际经验中较低的1.5倍。申万海外部假设联通的3G ARPU值比行业平均高7%左右，电信比平均值略低，而中国移动比平均值低6%左右。按此计算，联通3G收入将达到534亿，占公司总收入30%。预计电信3G收入也将达到532亿，虽然固网收入占比较高，电信的3G收入也将占总收入的22%。考虑到日本花费8年时间3G用户占比超过90%，日本花费5年3G用户超过40%，中国联通和电信在3G领域的优势将在2012年以后更快速度显现。申万海外部预计联通和电信2012年以后的收入的5年复合增长率将达到11%和8%，而中移动将是-2%。

　　申万海外部投资建议是3个月内买电信沽移动(至少20%的收益)，3-6个月买联通沽移动(至少30%的收益)。从估值上来看，中联通和电信09、10年的PE较高，目前都在15倍以上，但11年的PE非常有吸引力，迅速下降到12倍左右。同时两家公司的PB和EV/EBITDA显著低于中移动，申万海外部认为联通和电信的增长和盈利能力将显著改善，因此与中移动估值上的差距将缩小。

　　在未来2-3年内，投资者将见证一系列中电信和联通经营情况改善的事件，这主要包括月度经营数据、布网进展和新终端的推出。主要的风险来自于宏观经济的不确定性和3家公司经营策略执行情况。申万海外部认为政府的监管政策近期不会有重大变动，一切都要视09年下半年经营情况相机抉择，总的目标是扶持TD发展和增加两家小运营商的竞争力。

　　通信设备领域，申万海外部推荐中兴通讯(35.02,-0.36,-1.02%)和京信通信。09年的国内投资大幅增加，今后很难有这样大幅度的增量，因此通信设备板块在港股受关注的程度显著下降。在这种行业背景下，推荐两家增长确定性高的公司。

　　海外业务有一定不确定性，但是趋势非常清晰。海外通信设备市场的下滑使更多运营商考虑中兴通讯这类性价比较高的产品，这也促使中兴通讯海外份额的持续增长。

　　公司大量业务来自升级和维护的盈利模式导致了其经营上先抑后扬的特性。中兴通讯在国内建网初期时，市场份额更重要，但是盈利的增长及不上行业内的其他公司。初期建网过后，其持续的增速非常稳定。参照国际上多个市场运营商3G布网的capex情况，几年内都维持了一个比较稳定的增长。而中兴通讯在国内新业务领域的份额也显著高于传统市场。CDMA静态份额列第一，28%。TD的综合份额在30%左右，而传统移动领域capex主要集中在GSM领域，中兴通讯份额仅占8%。

　　短期内，中兴通讯09年2季度以后的增长将有可能超预期。公司1季度收入增速低于预期的原因是大量在实施的合同没有确认为收入，这将在未来几个季度集中显现。同时，申万海外部认为公司的利润率水平也会相对平稳，主要原因是规模效应、技术进步和共享研发平台。

　　从估值上看，中兴通讯现在的水平接近爱立信，而公司增长前景要显著优于爱立信。目前09年PE为12.5倍的估值水平安全边际较高，申万海外部推荐该公司为防御型品种。

　　申万海外部认为京信通信能在09年给投资者带来至少60%的超额收益。京信通信是无线优化和天线子系统的龙头企业，国内份额分别为30%和40%左右，占据绝对领先的地位。此外，公司还涉及微波传输业务。申万海外部非常看好国内无线优化的增长趋势，该业务一般晚于前期布网6个月左右，而且前期投入完成后有至少每年10%的稳定增长。

　　由于产品性价比高，申万海外部对京信通信刚起步不久的海外扩张充满信心。京信通信的海外扩张主要涉及天线子系统和微波传输，这两类产品除了直接销售海外市场，还供给中兴华为等核心设备生产商。

　　申万海外部预计京信通信09年上半年利润增长超过100%。09-11年EPS分别为HK$0.41、HK$0.55和HK$0.70，增速为52%、38%和27%，对应目前股价PE为8.6、6.4和5.0倍。6个月目标价5.65港元。